1-1. 부문별 손익 분해

단위 $백만. (출처: 8-K Ex.99.1, 2026-10-20 · 10-Q 부문 주석 R27)

항목	부문	3Q26	2Q26	3Q25	9M26	9M25
매출	Space	1,767	962	1,666	3,348	3,277
	Connectivity	5,248	4,291	3,097	12,796	8,159
	SI(AI)	7,560	2,561	813	10,939	2,278
	합계	14,575	7,814	5,576	27,083	13,714
영업손익	Space	(7)	(542)	259	(1,211)	(181)
	Connectivity	2,367	1,656	1,190	5,211	3,147
	SI(AI)	431	(1,257)	(1,722)	(3,295)	(4,182)
	합계	2,791	(143)	(273)	705	(1,216)
조정EBITDA	Space	357	(205)	674	(199)	803
	Connectivity	3,499	2,597	1,923	8,183	5,123
	SI(AI)	4,953	1,146	(428)	5,490	(813)
	합계	8,809	3,538	2,169	13,474	5,113
감가상각	Space	185	158	264	509	572
	Connectivity	986	805	628	2,574	1,706
	SI(AI)	2,473	1,885	922	5,851	2,506
CAPEX	Space	1,606	1,174	1,113	3,832	2,818
	Connectivity	1,543	1,367	1,007	4,242	2,951
	SI(AI)	16,444	15,828	4,760	39,995	8,077
	합계	19,593	18,369	6,880	48,069	13,846

해부의 핵심 4가지.

첫째, 9월호의 "이익을 내는 곳은 Connectivity 하나뿐"은 이번 분기에 깨졌다. SI 영업이익 +$431M, Space −$7M(사실상 손익분기). 다만 SI 의 $431M 에는 Cursor 인수 관련 주식보상 $1,217M 이 비용으로 들어 있어 이를 빼면 $1,648M 이다 (10-Q R27). 반대로 Connectivity 매출총이익률 54.9%(= (5,248 − 2,368) ÷ 5,248)에는 관세 환급 등 일회성 약 3%p 가 포함돼 있다고 CFO 가 밝혔다 (어닝콜 기록).

둘째, 순이익 $44.04억은 영업이익 $27.91억보다 $16억 크다 — 그 차이의 성격을 분리해야 한다. 영업이익 아래 항목: 이자비용 −$675M(특수관계자 $351M), 이자수익 +$873M, 기타수익 +$1,025M(이 중 The Boring Company 지분 재평가 평가익 $561M — 9월 신규 자금조달 라운드 가격 반영, 특수관계자), 법인세 환입 $390M(Cursor 무형자산 이연법인세부채가 기존 이연법인세자산 실현 가능성을 뒷받침해 평가충당금 일부 환입, 잠정 이연법인세 혜택 $449M) (10-Q R17, R24, R26). 평가익과 세금 환입을 빼면 순이익은 4,404 − 561 − 390 = $3,453M 이다. 이 숫자가 "진짜 분기 이익"에 가깝고, 그래도 창사 이래 최대 분기 흑자다. 9M 누계는 여전히 순손실 −$413M(1Q 부채 조기상환 손실 $1,526M 포함, 10-Q R18).

셋째, CAPEX 는 매출의 134%(= 19,593 ÷ 14,575)로 9월호 235%에서 낮아졌지만 절대액은 더 커졌고, 그 84%(= 16,444 ÷ 19,593)가 SI 다. 분기 FCF = 영업현금흐름 $9,631M(= 9M 13,097 − 6M 3,466) − CAPEX $19,593M = −$9,962M. 9M FCF = 13,097 − 48,069 = −$34,972M. 4Q CAPEX 가이던스 $350~400억은 3Q의 1.8~2.0배다(가이던스는 이정표 후보 표에만 — 여기서는 현금 소진 속도 추정의 상한 가정으로만 쓴다).

넷째, Cursor 는 재무제표를 바꿨다. 2026-08-14 종결, 교환비율 9.7142, 신주 2.71억주 × $141.29 = $38,293M + 대체 주식보상 $4,181M = GAAP 인수대가 $42,474M(표면 "$600억"과 다름 — 차액 $23.4억 상당은 향후 약 3년 근속조건 주식보상으로 비용화). 영업권 $36,646M, 무형자산 $5,300M(기술 $4,400M·4년, 고객관계 $700M·4년, 브랜드 $200M·3년). 인수 후 7주 매출 $608M. 프로포마(1/1/2025 기준 합산) 3Q26 순이익은 $3,339M 으로 보고치보다 $1,065M 낮다 (10-Q R29). 전사 영업권은 $11,809M → $48,423M 이 됐고 총자산 $254,045M 의 19%다 (8-K Ex.99.1 대차대조표).

1-2. Starlink 단위경제

(출처: 8-K Ex.99.1 KPI 표 · 시장 수·Mobile 이용자는 어닝콜 기록)

지표	3Q26	2Q26	3Q25
소비자 가입자(백만, 기말)	13.6	12.0	7.2
소비자 ARPU($/월)	69	66	83
소비자 매출($백만)	3,121	2,485	1,986
기업·정부 매출($백만)	2,127	1,806	1,111
Connectivity CAPEX($백만)	1,543	1,367	1,007
Connectivity 영업이익률	45.1%	38.6%	38.4%
Starlink Mobile 월간 이용자(백만, 콜)	22+	—	—
Starlink 장착 항공기(기)	3,800+	—	—

ARPU 가 반등했다($66 → $69, +5% QoQ). 9월호는 "가격이 아니라 물량으로 크는 국면"이라고 썼고, ARPU 가 $60 아래로 두 분기 가면 약세 확률을 올리기로 했다. 이번 분기는 그 반대 방향이다 — 회사는 "고객 믹스 변화(선진국 비중 상승)"를 원인으로 설명한다. YoY 로는 여전히 −17%(= 69 ÷ 83 − 1)라 추세 전환을 선언할 수는 없다. 두 분기 더 본다.
순증 160만 명은 분기 최대 기록이고 Connectivity CAPEX 는 순증 1인당 $964(= 1,543 ÷ 1.6)로 9월호 $804보다 올랐다 — Starship V3 배치·800MHz 스펙트럼 준비 투자가 섞인 것으로 추정.
Starlink Mobile 은 아직 매출 항목이 아니다. 월간 이용자 2,200만(콜 발언)은 D2C(위성-휴대폰) 이용자이고, 매출은 Connectivity 기업·정부 또는 소비자 줄에 섞여 공시된다. 이정표 A-2028-1 이 요구하는 "별도 공시 $30억"은 아직 측정 불가. 다만 스펙트럼 축적은 실질적이다: EchoStar AWS-4/H-Block 50MHz + AWS-3 15MHz(신탁 이전 완료, 최종 종결 전, 선급 $856M), Grain 800MHz 최대 14MHz 페어(2027-1H 종결 예정, 보도 추정 약 $80억) (10-Q R58, 8-K Ex.99.1, idnfinancials).
"1,200만 → 5,000만" 계산은 9월호와 같은 전제(가입자당 37.5Mbps, V3 1Tbps)를 유지한다. 바뀐 것은 Starship 1회 배치가 26기(= 약 26Tbps, 콜 발언 기준 Falcon 9 의 약 10배)로 실측됐다는 점 — 9월호 가정 60Tbps/회의 43%다. 즉 5,000만 가입자에 필요한 Starship 발사는 약 24회가 아니라 약 55회(= 1,425Tbps ÷ 26Tbps)로 늘어난다. 이것은 CAPEX 보다 카덴스(축 B) 문제임을 재확인한다.

1-3. 발사 단위경제

(출처: 8-K Ex.99.1 KPI 표 · 10-Q R27)

지표	3Q26	2Q26	3Q25	9M26
고객 발사(회)	12	10	15	29
내부(Starlink) 발사(회)	23	28	29	84
총 발사(회)	35	38	44	113
궤도 투입 질량(톤)	476	485	525	1,517
발사서비스 매출($백만)	1,130	648	1,000	2,108
발사·개발 매출($백만)	637	314	666	1,240
Space 매출원가($백만)	435	329	477	1,045
Space R&D($백만)	1,225	1,076	849	3,231

고객 발사 1회당 매출 $94.2M(= 1,130 ÷ 12) 로 2Q $64.8M 에서 급등 — NASA Roman 우주망원경(Falcon Heavy) 등 고단가 임무 믹스 때문이며 추세가 아니다(추정). Space 매출총이익률 75.4%(= (1,767 − 435) ÷ 1,767).
총 발사 횟수는 YoY 감소(44 → 35)다. 내부 Starlink 발사가 29 → 23회로 줄었는데, V3 위성이 Starship 으로 옮겨가는 전환기 효과로 추정. 궤도 투입 질량도 −9% YoY.
Starship: 궤도 투입은 했고, 회수는 아직이다. Flight 14(9/28, B21 + Ship 41, Block 3): 부스터 엔진 1기 상승 중 정지 후 걸프 해상 착수, Ship 은 RVac 1기 정지로 궤도 투입 연소가 한 차례 중단됐다가 재개해 262×275km 궤도 진입, V3 26기 배치, 계획 6궤도를 단축해 하와이 북쪽 태평양 착수 후 전도·잔여 추진제 발화(회수 계획 없었음) (Wikipedia 종합·원 출처 Spaceflight Now/NSF). 이정표 B-2027-1 의 전반("궤도 투입")은 충족, 후반("Ship 회수")은 미충족.
Starship 1회당 실질 부담: 최근 90일 Space R&D $1,225M ÷ 비행 1회 = 약 $12억/회(추정), 9M 기준 $3,231M ÷ 3회 = $10.8억/회. 9월호 $8~9억에서 오히려 올랐다 — 카덴스가 R&D 증가를 못 따라가고 있다. 2026년 Starship 비행은 Flight 12(5/22)·13(7/24)·14(9/28) 3회 (Launch Library). Flight 15 는 Launch Library 에 4Q TBD, FAA 면허 수정 미공시 (data/spacex_watch.json 측정층).

1-4. AI(SI) 부문 — 9월호의 "6.3년 회수" 논쟁, 1차 판정

(출처: 8-K Ex.99.1 KPI 표 · 10-Q R27 · R12 고객 집중)

지표	3Q26	2Q26	3Q25
명판 컴퓨트(GW, 기말)	1.7	1.4	0.6
광고 매출($백만)	538	367	454
SI 솔루션·인프라 매출($백만)	7,022	2,194	359
그중 Cursor(인수 후 7주, $백만)	608	—	—
SI CAPEX($백만)	16,444	15,828	4,760
SI 감가상각($백만)	2,473	1,885	922
SI 영업이익($백만)	431	(1,257)	(1,722)
상위 고객 B(SI) 매출 비중(연결)	34.5%	—	—
상위 고객 A(3부문) 매출 비중(연결)	16.6%	—	23.9%

GW당 연매출 $150.9억(Cursor 제외, 산식은 0-3 절) — 9월호 $63억의 2.4배. 9월호가 제시한 "선의의 해석(명판 중 미가동분 다수, Google 10월 개시로 매출 후행)"이 데이터로 지지됐다. Google 계약($9.2억/월)은 10월 개시라 3Q 에 한 푼도 없고, Anthropic($12.5억/월 = 분기 $37.5억)과 신규 클라우드 계약·Grok·API 가 $64.1억을 만들었다 (CNBC 2026-06-05 Google 계약).
그러나 GW당 CAPEX 는 더 커졌다: 분기 SI CAPEX $16,444M ÷ 분기 증분 0.3GW = $548억/GW(추정, 과대). 과대인 이유는 10월 말 2.2GW·연말 2.5~3GW 를 향한 공사 중 자산이 분자에 선반영되기 때문(콜 발언, 이정표 후보). 9월호 방식 그대로 회수기간을 재면 54.8 ÷ 15.1 = 3.6년(9월호 6.3년), 조정EBITDA 기준(연환산 $198억 ÷ 1.7 = GW당 $116.5억)으로는 4.7년. 경영진의 "내년 6개월 회수 가능" 발언은 후보 표에만 둔다. 판정: 9월호의 '6.3년'은 틀렸고, 경영진의 '1년 미만'도 아직 숫자로 입증되지 않았다. 중간값 3.6~4.7년이 현 시점 실측이다.
고객 집중도가 처음 공시됐다. 고객 B(SI) 34.5% + 고객 A(3부문 걸침) 16.6% = 연결 매출의 51.1%. 매출채권은 한 고객이 27.7%. 이정표 C-2029-1(≤50%)의 첫 측정값이며 임계 바로 위다. 고객 B 의 분기 매출 = 14,575 × 34.5% = $50.3억 으로 Anthropic 계약액($37.5억/분기)보다 크다 — 선급·추가 계약이 섞였거나 고객 B 가 Anthropic 이 아닐 수 있다(공시 없음, 추정 보류).
비취소 약정 $378.4억(2027년에 $255.7억 집중) 이 "SI 인프라 투자·제3자 클라우드 용량"으로 잡혀 있다 (10-Q R25). 2027년 CAPEX 의 하한이 이미 계약으로 정해졌다는 뜻이다.
"궤도 데이터센터"가 재무에 차지하는 비중: 여전히 0. 어닝콜에서도 언급되지 않았다 (어닝콜 기록).

1-5. 재무 구조

(출처: 8-K Ex.99.1 대차대조표·현금흐름표 · 10-Q R18 부채 · R26 특수관계자)

항목($백만)	2026-09-30	2026-06-30	2025-12-31
현금및현금성자산	51,294	93,522	24,747
시장성증권	38,561	6,487	—
유동성 합계	89,855	100,009	24,747
부채·금융리스(유동)	2,698	2,525	928
부채·금융리스(비유동)	36,146	36,839	21,968
부채·금융리스 총액	38,844	39,364	22,896
(이 중 특수관계자 — Valor 장비 금융)	12,897	13,329	4,507
순현금	51,011	60,645	1,851
이연수익(유동+비유동)	17,520	—	12,116
영업권	48,423	11,645	11,809
유형자산(순액)	89,483	65,736	42,602
총자산	254,045	192,770	92,079
자본총계	176,768	127,224	2,573
누적결손금	(37,448)	(41,852)	(37,035)

9월호 미결 1건 해소 — 특수관계자 부채 $133억의 정체. Valor Equity Partners(이사 Antonio Gracias 의 회사)와의 SI 인프라 하드웨어 장비 리스 3건으로, 회계상 '실패한 세일앤리스백'이라 자산은 유형자산에 남고 부채로 잡힌다. 3Q 이자 $351M(연환산 $14억 ≈ 잔액의 10.9%), 가중평균 고정금리 6.3%인 '기타 금융' $12,979M 의 대부분이다. 금리·만기 개별 조건은 여전히 미공시 (10-Q R26, R18).
부채 구조: 회사채 $250억(5개 트랜치 2031~2056, 가중평균 5.855%, 실효 6.072%), 기타 금융 $12,979M(6.3%), 금융리스 $983M, X 잔여 노트 $27M. 미사용 리볼버 $50억(2031 만기, 3Q 차입 0). 만기 2027년 $2,425M·2028년 $2,867M 로 단기 상환 압력은 없다 (10-Q R18).
현금 소진 속도: 분기 FCF −$99.6억(1-1 산식). 4Q CAPEX 가이던스 $350~400억을 그대로 쓰면 4Q FCF 는 영업현금흐름 $100억 가정 시 −$250~300억(추정) → 유동성 $899억은 2027년 1분기 말이면 $300억대로 내려간다. 이것이 $400억 조달이 2027-1H 가 아니라 지금 나오는 이유다.
조달 조건의 질이 나빠졌다(보도 기준): $400억 = 은행대출 약 $100억 + IG 채권 약 $300억(Apollo 주선, GPU 일부 담보, 2027 종결 목표), 담보부 약 7.75% · 최하위 약 8.3%(6월 회사채 5.855% 대비 +190~245bp). 10/7 보도 당일 5년 CDS 197.6bp 로 사상 최고 (Semafor 10/07, Semafor 10/22). 8-K 미공시 상태라 '보도'로만 기록하고 이정표 D-2027-1 판정에는 쓰지 않는다.

1-6. 지배구조 — 락업, Tesla 합병, 이해상충

의결권: Class B 10표/주 · Class A 1표/주. 10/15 기준 Class A 82.47억 + Class B 53.35억 = 135.81억주 (10-Q 표지). 3Q 중 Class B 2.30억주가 Class A 로 전환됐고 Cursor 로 Class A 3.94억주(인수 주식 2.71억 + 대체 보상 등)가 발행됐다 (10-Q R21).
락업: 2026-12-08 180일 만기 해제 — 보도상 전체 주식의 약 40%(추정, 10-Q 원문 락업 조항은 본 회차 확인 못 함) → 2027-06 머스크 보유분 (Manifold 요약·Reuters 인용). 미확인 숫자이므로 다음 회차 확인 항목에 올린다.
Tesla 합병 — 새 지배구조 변수. 어닝콜에서 양사가 독립이사 특별위원회를 구성했고 "어떤 거래 조건에도 합의하지 않았다"고 밝혔다. Tesla 쪽 승인은 발행주식 과반(투표 과반 아님) 요건. 머스크는 이해충돌 당사자로 위원회에서 배제 (어닝콜 기록). 시장 반응은 하루 +7.8%(10/21) 뒤 −9.1%(10/22) (stockanalysis 이력). Tesla 시가총액 $1.52조를 30% 프리미엄으로 흡수하면 신주가 현 주식수의 약 92%(13.1억 → 약 25억주 기준)라는 외부 계산이 있다 (Fortune 2026-10-22). 본 보고서는 이를 희석 리스크로 트리거 T6 에 등록하고 시나리오 숫자에는 넣지 않는다 — 조건이 없기 때문이다.
이해상충 목록 갱신: ① Valor 장비 금융 $129억(이사 회사) ② TBC 평가익 $561M 이 분기 순이익의 13%(CEO 지배 회사의 자금조달 라운드 가격으로 평가) ③ Tesla Megapack 구매 3Q $151M·9M $480M ④ Tesla 합병 ⑤ xAI 합병 시 직원 주식 재매입 $2,413M (10-Q R26, R21).

1-7. 경쟁 시간표 — 변화만

경쟁자	9월호 판정	이번 회차 변화	판정
Amazon Leo	2027~2028 실질 위협	10/12 기준 궤도 396기(14회 발사, 4기 폐기), 중반 목표 미달·연내 개시 목표·날짜 미정, FCC 1,616기 기한(7/30) 미달 (Light Reading 10/12)	변화 없음 — T4 대기
궈왕·첸판	2028~2030	신규 확인 사실 없음(변화 없음, 2026-09-02 기준 재확인)	변화 없음
Blue Origin New Glenn	2028 이후 후퇴	신규 확인 사실 없음	변화 없음
Rocket Lab Neutron	2028 이후	신규 확인 사실 없음	변화 없음
AI 컴퓨트 경쟁	이미 최고조	고객 집중 51.1% 첫 공시(1-4) · Google 계약은 "브리지 용량"으로 2026-12-31 이후 90일 통지 해지 가능 (TechCrunch 2026-06-05)	위험 상향 — 계약의 단기성이 확인됨
(신규) 미국 이동통신 3사	—	800MHz 저대역 확보로 SpaceX 가 지상망 사업자 경쟁에 들어감 — 위협을 받는 쪽이 아니라 주는 쪽 (telcomagazine)	축 A 상방 옵션, 미반영

データ天文台